Mitä tulisi huomioida, kun ostat jälkimarkkinoilta osuuden pääomarahastosta?

Kun rahasto-osuuksien kaupankäyntiaktiivisuus on kasvanut, sijoittajat ovat saaneet aikaisempaa paremman mahdollisuuden realisoida pääomarahastosijoituksiaan myös rahastojen toimikauden aikana. Tämä on tehnyt pääomarahastosijoituksista aikaisempaa likvidimmän eli helpommin ja nopeammin realisoitavan sijoituskohteen. Aktiiviset jälkimarkkinat tarjoavat mielenkiintoisia sijoitusmahdollisuuksia myös ostajille, kuten jälkimarkkinoihin erikoistuneille pääomarahastoille (ns. secondary -rahastot).

Jos suunnittelet pääomarahasto-osuuden ostamista tai myymistä, kauppaprosessi ja -sopimukset kannattaa valmistella huolellisesti. Tähän blogiin on poimittu muutamia keskeisiä juridisia kysymyksiä, joihin kannattaa kiinnittää huomiota.

1. Mitä sopimuksia kaupan toteuttamiseen tarvitaan?

Kaupan toteuttamiseen tarvittava dokumentaatio kannattaa selvittää heti prosessin alussa. Näin vältetään yllätykset ja viivästykset kriittisessä täytäntöönpanovaiheessa.

Yleensä kaupan toteuttamiseksi tarvitaan ainakin kaksi sopimusta:

Kauppasopimuksessa käsitellään kaupan osapuolten keskinäisiin oikeuksiin ja vastuisiin liittyviä asioita, jotka eivät liity suoraan rahastoon. Tämän vuoksi kohderahasto tai sen rahastonhoitaja eivät useimmiten tule kauppasopimuksen osapuoleksi.

2. Mitä suostumuksia tai prosesseja rahasto-osuuden siirtäminen edellyttää?

Pääomarahastojen rahastosopimuksissa ja säännöissä rahasto-osuuksien siirrettävyyttä on useimmiten rajoitettu. On tavallista, että rahasto-osuuden siirtäminen edellyttää ainakin rahastonhoitajan tai hallinnointiyhtiön suostumusta. Joissakin tapauksissa siirrosta tulee ilmoittaa rahaston muille sijoittajille, ja toisinaan rahaston hallinnointiyhtiöllä tai muilla sijoittajilla on oikeus lunastaa siirron kohteena olevat rahasto-osuudet. Lisäksi siirto saattaa edellyttää rahaston lainanantajan suostumusta tai siihen voi liittyä vaatimuksia siirronsaajan luottokelpoisuudesta tai sääntelyllisestä asemasta.

On myös tärkeää selvittää kaupan kohteena olevan rahaston oikeudellinen muoto ja se, mitä toimenpiteitä rahasto-osuuden siirto siihen soveltuvan lain mukaan edellyttää. Lisäksi ostajan on hyvä huomioida, että myyjä on saattanut sopia rahastosopimuksen ehtoja täydentävistä ehdoista ns. sivukirjeessä (side letter), joka ei yleensä ole siirrettävissä ostajalle, jollei siirto-oikeudesta ole nimenomaisesti sovittu.

Kauppasopimuksissa sovitaan lähes poikkeuksetta, että kaupan toteutuminen on ehdollinen ilmoitus- ja hyväksymismenettelyjen ja muiden rahastosopimuksen edellyttämien menettelyjen loppuunsaattamiselle.

Kaikki rahasto-osuuden siirrettävyyteen vaikuttavat rahastosopimusten ehdot sekä siirron edellyttämät rekisteröinnit ja muut toimenpiteet kannattaa selvittää mahdollisimman aikaisessa vaiheessa. Näin varmistetaan, että siirtorajoitukset voidaan ottaa huomioon prosessin aikataulussa ja kauppasopimuksen täytäntöönpanoehdoissa.

3. Miten kauppahinta määräytyy?

Pääomarahastosijoitukset tehdään useimmiten niin sanotun sijoitussitoumuksen muodossa. Tämä tarkoittaa sitä, että sijoittaja ei rahastoon liittyessään maksa sijoittamaansa pääomaa rahastolle kerralla vaan useamman vuoden aikana erissä rahastonhoitajan esittämien varojenkutsujen mukaisesti.

Rahasto käyttää sijoittajilta kutsutut varat sijoitustensa ja muiden pääomatarpeittensa rahoittamiseen.

Vastaavasti rahasto jakaa sijoittajille varoja erissä sitä mukaa kuin rahastolle kertyy jakokelpoisia varoja. Rahastosopimuksissa on saatettu sopia myös ehdoista, joiden mukaan osa sijoittajille jaetuista rahoista voidaan tietyin edellytyksin kutsua takaisin rahastoon.

Edellä kuvatun rakenteen vuoksi pääomarahasto-osuuden ostajan on tärkeää ymmärtää, mitkä ovat sijoitussitoumuksen taloudelliset ominaisuudet kaupanteon hetkellä eli

Näiden erien taloudellinen vaikutus täytyy huomioida määritettäessä rahasto-osuuden kauppahintaa ja kauppahintamekanismia. Kauppahintaneuvottelujen perustana on tyypillisesti viimeisin rahaston (tyypillisesti neljännesvuosittain) raportoima arvonmääritys, johon saatetaan sopia tietty osapuolten kesken neuvoteltava prosenttimääräinen alennus (haircut) tai korotus (premium).

Rahasto-osuuden arvonmääritys ja mahdollinen haircut tai premium  perustuvat osapuolten välisiin kaupallisiin neuvotteluihin.

Tavallisesti kauppasopimuksessa sovitaan ehdoista, joiden mukaan kauppahintaa oikaistaan kaupan toteutuspäivänä, jos rahasto on tehnyt sijoittajille varojenjakoja tai varojenkutsuja rahaston viimeisimmän arvonmäärityspäivän ja kaupan toteutuspäivän välisenä aikana.

4. Miten vastuut jaetaan?

Perusperiaate on, että kaupan yhteydessä ostaja saa oikeuden rahasto-osuuden mukaisiin varojenjakoihin ja ottaa vastatakseen rahasto-osuuteen liittyvistä maksuvelvollisuuksista. Tiettyjen velvoitteiden osalta on kuitenkin syytä pohtia tarkempaa vastuunjakoa.

Tällaisia ovat esimerkiksi rahastosopimusten clawback-ehtoihin liittyvät vastuut. Clawback-ehtojen mukaan rahaston sijoittajat voivat joutua palauttamaan rahaston jakamia varoja rahastolle.

Clawback-ehdoilla tarkoitetaan rahastosopimuksen ehtoja, joiden mukaan rahaston hallinnointiyhtiö tai rahaston sijoittajat voivat olla velvollisia palauttamaan rahastolle rahaston jakamia varoja. Sijoittajat saattavat olla velvollisia palauttamaan varoja rahastolle esimerkiksi rahastolle realisoituvien vastuiden kattamiseksi.

Ostajan intressissä on välttyä tilanteelta, jossa varoja on jaettu ennen kauppaa myyjälle, mutta kyseisiin varoihin liittyvä palautusvastuu kohdistuukin kaupan jälkeen ostajaan.

Lisäksi ostaja haluaa sopia, miten toimitaan myyjälle kuuluvien verovastuiden ja mahdollisten kauppaa edeltävien sopimusrikkomusten osalta.

Vastuunrajoitusehdot ovat yleisesti kauppasopimusneuvottelujen keskiössä. Lopputulos määrittyy kunkin rahaston ominaispiirteiden ja osapuolten neuvotteluaseman perusteella.

5. Voidaanko markkinaolosuhteiden muutoksiin varautua kaupan täytäntöönpanoehdoissa?

Kukaan ei tiedä tarkalleen, mitä vaikutuksia ulkoisilla tekijöillä, kuten koronapandemian seurannaisvaikutuksilla, voi olla eri strategioiden mukaan toimivien pääomarahastojen tulevaisuudennäkymiin ja tuottoihin.

Etenkin silloin, kun kauppakirjan allekirjoittamisen ja täytäntöönpanon välinen aika on pitkä, ostaja saattaa haluta varautua riskeihin kauppakirjan täytäntöönpanoehdoilla (ns. MAC-ehdot). Tällaiset ehdot oikeuttavat purkamaan kaupan, jos jokin kauppasopimuksessa määritelty olennaisen epäedullinen tapahtuma realisoituu kaupan allekirjoittamisen ja täytäntöönpanon välisenä aikana.

Myyjät luonnollisesti karsastavat täytäntöönpanoehtoja, sillä ne vaikuttavat epäedullisesti kaupan toteutumisvarmuuteen. Myyjät usein korostavatkin, että markkinatilanteiden muutokset kuuluvat kiinteästi pääomarahastojen normaalin toimintaympäristöön ja niiden vaikutukset tasoittuvat rahastojen pitkän toimikauden kuluessa.

Tässäkin lopullinen riskinjako riippuu kunkin kaupan ja sen osapuolten erityispiirteistä. Toistaiseksi emme ole havainneet koronapandemian johtaneen MAC-ehtojen merkittävään yleistymiseen pääomarahasto-osuuksien kauppasopimuksissa.

6. Lopuksi

Edellä kuvattujen ydinseikkojen ohella huomioitavaksi tulee monta muutakin asiaa. Jokaisen kaupan ehtoihin vaikuttavat kaupan kohteena olevan rahaston ominaispiirteet, kuten rahaston rakenne, rahastosopimusten kaupalliset ja juridiset ehdot ja rahastosijoituksen verokohtelu, joita ostajan kannattaa selvittää due diligence -tarkastuksessaan.

Kaikki ostajaa kiinnostavat asiat eivät välttämättä selviä rahastosopimuksista. Tällöin täydentävää tietoa voidaan hakea esimerkiksi rahastoa koskevista taloudellisista raporteista, veromuistioista tai suoraan rahastonhoitajalta.

Tehokkaan kauppaprosessin varmistamiseksi on tärkeää, että myös myyjä käy huolellisesti läpi keskeisen rahastodokumentaation ja ymmärtää, millaiset reunaehdot se muodostaa prosessille ja kaupan ehdoille.