Euroopan komissio ehdottaa toimenpiteitä listautumista koskevien vaatimusten yksinkertaistamiseksi

Listautumisen ennätysvuosina 2021–2022 Finanssivalvonta hyväksyi 58 osakkeita koskevaa esitettä. Pinnallisen tarkastelun perusteella niistä noin 20 olisi voitu joko välttää kokonaan tai hyväksyä listautumissäädöksen vaatimien merkittävästi vähäisempien tiedonantojen mukaisesti. Suomessa tämä ei ole mikään pieni asia. Siksi hallitus kannattaa ehdotuksia, jotka vähentävät tarpeettomien ja turhan laajojen esitteiden taakkaa, ja Suomen odotetaan tukevan uutta järjestelmää neuvotteluissa.

Aiemmin yritysjärjestelyn osapuolet ovat saattaneet alkaa epäröidä, kun niille on valjennut, että suunnitellun rakenteen takia olisi laadittava esite. Joskus esite voidaan välttää muuttamalla järjestelyn muotoa, mutta silloin häntä heiluttaa koiraa. Esitteen tasoiset tiedonannot eivät ole aina tuntuneet perustelluilta tai suhteellisilta tapahtumaan nähden. Huonosti muotoiltujen poikkeusten tarkka tulkitseminen on saattanut johtaa siihen, että on laadittu esite, joka ei kenenkään mielestä ole sijoittajille hyödyllinen. Näin ollen ymmärrämme listautumissäädöksen tavoitteet täysin, vaikka Suomen johtaviin liikejuridiikan asianajotoimistoihin kuuluvana yrityksenä esitteiden laatiminen onkin leipätyötämme. Nähtäväksi jää, onnistuuko myös kansainvälisen markkinayhteisön mukauttaa vallitsevat käytäntönsä listautumissäädöksen tavoitteisiin.

Komission ehdotukset sisäpiiriasioita koskevan markkinoiden väärinkäyttöasetuksen (eli MAR-asetuksen) muuttamiseksi ovat valitettavampia. Suomen näkökulmasta MAR ei koskaan ollut merkittävä askel eteenpäin. Ehdotukset sisältävät hajanaisia ja umpimähkäisiä korjauksia, jotka eivät vaikuta olevan listautumissäädöksen hyvien tarkoitusten mukaisia. Se, että liikkeeseenlaskijat pakotettaisiin pitämään pysyviä sisäpiiriluetteloita projektikohtaisten luetteloiden sijaan, lisäisi epäjärjestystä, jota MAR on jo saanut aikaan. Ei siis ihme, että hallitus on vähemmän innoissaan komission MAR-asetusta koskevista ehdotuksista. Toinen epätarkoituksenmukainen käytännön muutos olisi vaatia liikkeeseenlaskijoita ilmoittamaan viranomaiselle sisäpiiritiedon julkistamisen lykkäämisestä välittömästi päätöksen tekemisen jälkeen, toisin kuin nykyisessä järjestelmässä, jossa viranomaiselle ilmoitetaan, jos ja kun tieto viime kädessä julkistetaan yleisölle. Suomalaiset liikkeeseenlaskijat eivät ole ilmoittaneet Finanssivalvonnalle päättyneistä tai perutuista sisäpiirihankkeista.

Seuraavassa käsitellään ehdotuksia tarkemmin.

Listautumissäädös pähkinänkuoressa

Listautumissäädöksen sisältämät ehdotukset vähentäisivät yritysten hallinnollista taakkaa yksinkertaistamalla listautumisen aikaisia ja sen jälkeisiä vaatimuksia, jotta yhä useampia yrityksiä saataisiin houkuteltua EU:n julkisille pääomamarkkinoille. Ehdotusten erityisenä tavoitteena on helpottaa tällä hetkellä ylenmääräisesti pankkirahoituksen varassa olevien pienten ja keskisuurten yritysten pääsyä markkinaehtoisille rahoituslähteille. Ehdotusten hyväksymisessä voi kestää useista kuukausista useisiin vuosiin.

Listautumissäädöksen keskeiset muutosehdotukset koskevat esiteasetusta ja markkinoiden väärinkäyttöasetusta. Listautumissäädös sisältää lisäksi muita ehdotuksia, kuten MiFID II -direktiiviin ja MiFIR-asetukseen ehdotetut muutokset, sekä direktiiviehdotuksen pk-yritysten mahdollisuudesta listautua kasvumarkkinoille käyttämällä moniääniosakerakenteita. Tässä blogissa keskitytään kuitenkin meidän näkemyksemme mukaan olennaisimpiin esiteasetuksen ja MAR-asetuksen muutoksiin.

Esiteasetukseen ehdotetut muutokset

Listautumisen jälkeiset arvopapereiden liikkeeseenlaskut vapautetaan esitevaatimuksesta tapauksissa, joissa arvopaperit ovat samanlajisia kuin kaupankäynnin kohteena jo olevat arvopaperit

Ehdotusten tavoitteena on muuttaa esiteasetusta siten, että soveltuvaa raja-arvoa nostettaisiin 20 prosentista 40 prosenttiin ja että poikkeusta sovellettaisiin silloin, kun arvopapereita tarjotaan yleisölle ja kun arvopapereita haetaan kaupankäynnin kohteeksi. Mikä tärkeämpää, esitevaatimus ei koskisi lainkaan arvopapereita, jotka ovat samanlajisia kuin säännellyllä markkinalla tai pk-yritysten kasvumarkkinalla yhtäjaksoisesti vähintään 18 kuukautta kaupankäynnin kohteena olleet arvopaperit, edellyttäen, että liikkeeseenlaskija toimittaa hakemuksen viranomaiselle ja julkistaa tiivistelmän tarjouksesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Poikkeus koskisi myös liikkeeseenlaskijoita, jotka vaihtavat pk-yritysten kasvumarkkinalta (kuten Nasdaq First North Growth Market) säännellylle markkinalle (kuten Nasdaq Helsingin päämarkkina).

Otetaan käyttöön yhdenmukaistettu raja-arvo pienien arvopaperiantien vapauttamiselle

Ehdotuksen mukaan esiteasetuksen nykyinen raja-arvo korvattaisiin 12 miljoonan euron yhdenmukaisella raja-arvolla. Tämän raja-arvon alle jäävät arvopaperien tarjoamiset vapautettaisiin esitevelvollisuudesta. Jäsenvaltiot voisivat edelleen vaatia kansallisia asiakirjoja, kuten perustietoasiakirjaa, 12 miljoonan euron alle jäävien arvopaperien tarjoamisten osalta.

Englanti hyväksytään esitekieleksi, eikä paperikopioita tarvitse painaa

Ehdotuksen myötä liikkeeseenlaskijoilla olisi myös mahdollisuus laatia esite vain englanniksi lukuun ottamatta tiivistelmää, joka tulee kääntää kohteena olevien vähittäissijoittajien kielelle. Liikkeeseenlaskijat voisivat julkaista esitteen pelkästään sähköisenä eikä paperikopioita tarvitsisi enää painaa.

Otetaan käyttöön standardoidumpi ja yksinkertaisempi esite arvopapereiden ensimmäisiä liikkeeseenlaskuja varten

Ehdotusten myötä esitteen muoto ja rakenne olisivat yhtenäisemmät (esitteen osioiden kiinteä julkistamisjärjestys mukaan luettuna) koko EU:ssa. Esitevaatimusten tehokkuuden ja vaikuttavuuden parantamiseksi ehdotuksissa esitetään lisäksi listalleottoesitteille 300 sivun ylärajaa, sallitaan liikkeeseenlaskijoiden laatia esite vain englanniksi, pyritään virtaviivaistamaan riskitekijöistä kertomista esitteissä sekä poistetaan sijoittajien mahdollisuus pyytää esitteestä paperikopiota.

EU:n kasvuesite korvataan uudella EU:n kasvuantiasiakirjalla

Ehdotusten myötä uusi EU:n kasvuantiasiakirja korvaisi EU:n kasvuesitteen pysyvästi. EU:n kasvuantiasiakirjan sivumäärä rajoitettaisiin 75 sivuun, ja sen muoto ja rakenne olisivat standardisoidut. Listautumissäädös tuo mukanaan esiteasetukseen uusia liiteitä. Niissä kerrotaan tiedot, jotka yrityksen on sisällytettävä uudistettuun EU:n kasvuantiasiakirjaan. Näiden liitteiden perusteella EU:n kasvuantiasiakirjan tiedonantovelvollisuudet olisivat kevyemmät kuin nykyisten kasvuesitteiden.

Otetaan käyttöön CSRD:tä ja ESG:tä koskevia tiedonantovelvollisuksia

Ehdotuksissa myös selvennetään, että tiettyjä vaatimuksia asettavissa delegoiduissa säädöksissä on myös otettava huomioon 1) osakesidonnaiset arvopaperien liikkeeseenlaskijoiden osalta se, koskeeko liikkeeseenlaskijaa tulevan yritysten vastuullisuusraportointia koskevan direktiivin (Corporate Sustainability Reporting Directive, CSRD) mukainen vastuullisuusraportointi, ja 2) muiden kuin oman pääoman ehtoisten arvopaperien liikkeeseenlaskijoiden osalta se, markkinoidaanko kyseisiä oman pääoman ehtoisten arvopapereita ESG-tekijät huomioonottavina tai ESG-tavoitteisiin pyrkivinä. Ehdotuksissa ei kuitenkaan tarkenneta, mitä CSRD:tä ja ESG:tä koskevia tiedonantovelvollisuksia lisätään delegoituihin säädöksiin.

MAR-asetukseen ehdotetut muutokset

Rajataan sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuuden soveltamisalaa ja parannetaan oikeudellista selkeyttä siitä, mitä tietoja on julkistettava ja milloin

Ehdotukset kaventavat tiedonantovelvollisuutta monivaiheisissa tapahtumissa (eli pitkäkestoisessa menettelyissä) kuten yrityskaupoissa siten, että tiedonantovelvollisuus ei koskisi menettelyn välivaiheita ja että liikkeeseenlaskijoilla olisi velvollisuus julkistaa tietoa vasta siinä vaiheessa, kun se koskee tapahtumaa, jonka tarkoituksena on saattaa menettely päätökseen. Menettelyn välivaiheiden voitaisiin kuitenkin katsoa sisältävän sisäpiiritietoa ja olevan kaupankäynti- ja luovutuskiellon alaisia kuten nykyisessäkin järjestelmässä. Lisäksi ehdotusten tavoitteena on parantaa oikeudellista selkeyttä siitä, mikä tieto on luovutuskiellon alaista, sekä julkistamisen ajankohdasta valtuuttamalla Euroopan komissio antamaan delegoitu säädös, jolla vahvistetaan esimerkinomainen luettelo merkityksellisistä tiedoista ja ilmoitetaan (kunkin tiedon osalta) ajankohta, jolloin tietojen julkistamisen odotetaan tapahtuvan.

Selkeytetään niitä edellytyksiä, joiden täyttyessä liikkeeseenlaskijat voivat lykätä sisäpiiritiedon julkistamista, ja muutetaan ajankohtaa, jolloin lykkäyksestä on ilmoitettava kansalliselle toimivaltaiselle viranomaiselle

Yleinen ehto, jonka mukaan lykkäys ei saa johtaa yleisöä harhaan, korvattaisiin ehdotuksissa luettelolla erityisistä edellytyksistä, jotka sellaisen sisäpiiritiedon, jonka julkistamista liikkeeseenlaskija aikoo lykätä, on täytettävä. Lisäksi liikkeeseenlaskijoiden olisi ilmoitettava toimivaltaiselle viranomaiselle julkistamisen lykkäämisestä silloin, kun päätös siitä tehdään. Nykyisessä järjestelmässä liikkeeseenlaskijoiden on ilmoitettava toimivaltaiselle viranomaiselle lykkäyspäätöksestään sen jälkeen kun sisäpiiritieto, jonka julkistamista lykättiin, on julkistettu yleisölle.

Selkeytetään markkinoiden tunnustelumenettelyn safe harbour -luonnetta

Ehdotuksissa selvennetään, että niin kutsutuille ”tiedon ilmaiseville markkinaosapuolille”, jotka tekevät markkinoiden tunnustelua tiettyjen MAR-asetuksen tietoja ja niiden kirjaamista koskevien vaatimusten mukaisesti, myönnettäisiin täysi suoja sisäpiiritiedon laitonta ilmaisemista koskevia väitteitä vastaan. Vaatimusten noudattamatta jättämisen tapauksessa ei myöskään ole ennakko-oletusta, että tiedon ilmaisevat markkinaosapuolet olisivat ilmaisseet sisäpiiritietoa laittomasti.

Muokataan sisäpiiriluetteloiden järjestelmää

Ehdotusten mukaan liikkeeseenlaskijoiden olisi laadittava ylläpidettävä luettelo niin kutsutuista pysyvistä sisäpiiriläisistä, mukaan luettuna kaikki henkilöt, joilla on säännöllinen pääsy kyseiseen liikkeeseenlaskijaan liittyvään sisäpiiritietoon sen tehtävän tai aseman vuoksi, joka sillä on liikkeeseenlaskijassa. Tämä velvollisuus korvaisi tämänhetkisen vaatimuksen laatia ja ylläpitää projektikohtaisia sisäpiiriluetteloita kaikista henkilöistä, joilla on pääsy tiettyyn sisäpiiritietoon. Muutos kuitenkin koskisi vain liikkeeseenlaskijaa, ei liikkeeseenlaskijan lukuun tai puolesta toimivia henkilöitä.

Muut keskeiset muutokset

Ehdotukset nostaisivat vuosittaista rajaa, jonka ylittyessä liikkeeseenlaskijan johtotehtävissä toimivien henkilöiden ja heidän lähipiiriinsä kuuluvien henkilöiden liiketoimet on ilmoitettava liikkeeseenlaskijalle ja toimivaltaisille viranomaisille, 5 000 eurosta 20 000 euroon. Lisäksi arvo, johon toimivaltaiset viranomaiset saattavat päättää nostaa kansallisella tasolla sovellettavaa rajaa, nostettaisiin 20 000 eurosta 50 000 euroon. Ehdotusten tavoitteena on myös suhteuttaa tiedonantovelvollisuuksien rikkomisen hallinnolliset seuraamukset paremmin liikkeeseenlaskijan kokoon, etenkin pienten ja keskisuurten yritysten osalta.